中经记者刘旺北京报道尚融
2025年7月，贵州南方乳业股份有限公司（以下简称“南方乳业”）冲刺北交所上市的关键时刻，一份包含九大问题的审核问询函摆在了公司新上任董事长耿坤面前。
这份函件直指公司奶源供应链管理、区域市场依赖、关联交易合理性、募集资金运用等核心问题。而就在两个月前，这家贵州乳企龙头刚刚经历了年内第二次董事长更替，掌舵人由黄德泽变更为贵阳农投集团副总经理耿坤。
作为贵州乳制品市场的霸主，南方乳业在省内市场占有率高达67.84%，同样，来自贵州省内的收入，占南方乳业总收入的比重超过90%。然而，当这家年营收18亿元的区域乳企试图走出贵州，迈向资本市场时，却不得不直面增长乏力、奶源困局和区域壁垒的三重挑战。
对于公司IPO事宜及业务发展情况，《中国经营报》记者向南方乳业发送采访函，对方回应表示以招股书为准。
北交所发布问询函
7月18日，北交所向南方乳业发出首轮问询函，从奶源到市场、财务到研发，涵盖多个方面。而这当中，北交所最先关注的就是奶源问题。
据了解，报告期内（2022—2024年），南方乳业向自有牧场、控股子公司牧场、第三方牧场以及专业合作社等采购生鲜乳，其中控股子公司牧场、第三方牧场生鲜乳供应量各期占比分别为43%—49%、31%—44%。值得注意的是，南方乳业的三家控股子公司牧场均出现亏损。
生鲜乳市场正经历供给过剩、单价持续下跌的行业寒冬。与此同时，公司常温乳制品的产能利用率连续下滑，从2022年的97.06%降至2024年的93.65%。
对此，北交所提出质疑，请南方乳业说明报告期内子公司的经营状况以及2024年普遍出现亏损的原因；同时，分析说明公司是否存在产能扩张过快、养殖水平和管理能力滞后、奶源阶段性过剩风险。
市场拓展的困境同样被摆上台面。虽然南方乳业在贵州省内市场占有率接近七成，但其省外拓展的重要棋子——2023年收购的光大乳业却持续亏损。报告期内，南方乳业和光大乳业的销售金额仅46.84亿元。
对此，北交所要求结合光大乳业的经营和财务状况、持续亏损的具体原因，说明长期股权投资减值计提是否充分。并且要求与同行业比较情况尚融，分析自身是否存在竞争优势，披露在贵州省外的市场拓展是否存在较大困难或障碍。
财务数据的真实性同样引发监管关注。2023年、2024年，南方乳业主营业务收入增幅分别为15.16%和1.40%，可比公司收入增幅平均值为2.68%、-9.35%。如此显著的差异，北交所要求公司给出合理解释。
南方乳业的研发投入与关联交易合理性也受到关注。报告期内，公司平均研发费用为1094.47万元，研发强度约为0.63%，低于同行业可比公司平均水平。同时，公司2024年前十大原材料供应商中7家均为报告期内新合作，且采购金额增幅较大。报告期内，生鲜乳采购金额分别为34064.55万元、30380.64万元、38427.63万元，2022年、2023年向关联方采购占比接近50%。
此外，报告期内，公司向关联方采购饲料等原材料，且采购价格存在差异。北交所要求公司说明研发投入的合理性、研发内控有效性，以及向关联方采购及新增多家主要供应商的合理性。
IPO募资9.8亿元
招股书显示，南方乳业主要从事乳制品及含乳饮料的制造与销售业务。报告期内，公司集乳制品、乳饮料的研发、生产、销售以及奶畜养殖于一体，主要产品包括各类低温乳制品（巴氏杀菌乳、发酵乳、低温调制乳）、常温乳制品（灭菌乳、调制乳）、含乳饮料、其他乳制品及生鲜乳等。目前公司拥有“山花”“花都牧场”“花溪老酸奶”“贵草”等乳制品品牌。
北交所的提问背后，是南方乳业正试图通过IPO募资9.8亿元寻求突围。资金用途明确指向两大方向：4亿元用于威宁县奶牛养殖基地建设，4.8亿元用于营销网络建设，剩余1亿元补充流动资金。
对此，北交所要求该公司结合报告期以来乳制品行业的发展趋势、市场规模、竞争格局、生鲜乳供需关系变化情况，公司报告期内奶源供应、产品结构、产能利用、销售区域集中特征、市场拓展计划及执行情况等，说明公司募投建设项目的必要性，是否存在养殖规模扩张过快、出现奶源过剩或自产成本过高，以及营销网络建设成效不及预期的风险。
同时，这份IPO计划背后，是南方乳业日益放缓的增长步伐。2022—2024年，公司实现营收15.75亿元、18.05亿元和18.17亿元，归母净利润1.73亿元、2.00亿元和2.09亿元。表面稳健的数据下，增速已大幅下滑：营收增速从2022年的14.6%降至2024年的1.4%，净利润增速从15.6%降至4.5%。
福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪认为，南方乳业业绩增长明显放缓，这与市场竞争的加剧、消费者需求的变化以及公司自身经营策略的调整都有关系。在一定程度上可能会增加冲击北交所的难度。
增长乏力的同时，公司却持续大额分红。报告期内，累计现金分红约1.80亿元，2025年5月又通过了派发6000万元现金红利的方案。一边大额分红，一边上市募资“补血”，这一矛盾操作也引发北交所对其募资合理性的质疑。
实际上，南方乳业的增长密码藏在成本端。2024年，公司来自第三方的大型牧场、专业合作社等外采奶源比例首次超过一半，达到51.1%。这一策略与市场行情紧密相关：2022—2024年，国内原奶平均价格从4.16元/千克跌至3.31元/千克，跌幅达20.43%。
对比来看，外采价格优势明显，2024年，公司生鲜乳自产单位成本（含运费）为3.98元/千克，而外部采购均价仅为3.81元/千克。低价外采奶源成为公司利润增长的重要推手。
但外采策略也带来了质量隐忧。2022年9月，清镇市市场监督管理局通报显示，南方乳业生产的娟姗鲜牛奶、有机鲜奶被检出菌落总数和大肠菌群项目不合格。2023—2024年，广州、开阳等地市场监管部门抽检及消费者投诉平台亦多次反映其产品质量问题。
区域乳企困局
在乳业巨头全国化布局的挤压下，南方乳业面临的区域乳企困局尤为典型。
高度依赖单一市场是其最突出的软肋。报告期内，贵州省内收入占比均超过90%。尽管产品已推广至湖南、四川、重庆等周边省市，但省外市场始终未能打开局面。
为突破地域限制，南方乳业2023年4月斥资8000万元参股光大乳业，持股19.99%。但这次跨省扩张遭遇重挫：2023年及2024年，光大乳业分别带来413.13万元和759.49万元的投资损失。双方业务协同效果微弱。
行业环境的变化更让区域乳企雪上加霜。尼尔森IQ数据显示，2024年，乳品全渠道销售额同比下滑2.7%。Wind统计显示，19家A股乳业上市公司中，13家2024年净利润下滑，2025年一季度仍有10家持续下滑。
在这样的大环境下，南方乳业仍计划逆势扩产。威宁奶牛养殖基地建设项目建成后，牧场奶牛存栏数将达到1万头，年产鲜奶约5.53万吨。
高级乳业分析师宋亮此前指出，近年来国内乳企在审批投入的项目中出现了一系列问题，包括工厂新建、奶源建设等。由于当时南方乳业对未来的市场预估过于乐观，导致投资失误。
不过，南方乳业并非没有机会。数据显示，2023年，贵州省人均奶类消费量仅6.70千克，远低于全国平均的41.3千克。若能深耕本地市场，提升人均消费水平，仍有可观增长空间。
盘古智库高级研究员江瀚认为尚融，区域乳企应该聚焦差异化竞争策略，强化本地市场渗透，打造品牌忠诚度；优化成本结构，提升精细化管理水平。同时，探索轻资产合作模式，降低重资产带来的运营负担，从而在激烈的市场竞争中争取更有利的位置。
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